Flussi di cassa e valore dell'azienda: guida completa ed esempi
- francesco salamone
- 29 lug
- Tempo di lettura: 11 min
In questo articolo vediamo come si collegano i flussi di cassa al valore dell’azienda, cioè l’idea che il valore di un progetto, di un titolo o di un’impresa sia il valore attuale dei flussi di cassa che genererà nel tempo.
È lo stesso principio già visto per le azioni o per gli investimenti in generale: oggi qualcosa “vale” tanto quanto valgono, attualizzati, i flussi di cassa futuri che verranno incassati.
Per fare questo, partiremo dalla definizione dei flussi di cassa dell’azienda, vedremo come si distinguono tra area operativa, area degli investimenti e area finanziaria, introdurremo i flussi di cassa netti (FCN) e i free cash flow “all’americana”, e alla fine li useremo per arrivare al valore dell’azienda e al VAN di un progetto.
Indice:
L’idea di base: il valore come valore attuale dei flussi
Il concetto chiave da tenere in mente è questo: il valore di uno strumento finanziario, di un progetto o di un’azienda è il valore attuale dei flussi di cassa che produrrà nel tempo.
Se si vuole stimare quanto “vale” oggi un’azienda, non basta guardare solo l’utile dell’ultimo bilancio: occorre ragionare su quanti flussi di cassa sarà in grado di generare negli anni futuri e riportarli a oggi attraverso un tasso di attualizzazione adeguato.
La logica è identica a quella che utilizzata per il pricing delle azioni: prima vengono attualizzati i dividendi futuri, poi si sommano e si attualizzano i flussi di cassa netti dell’azienda.
Cambia il tipo di flusso analizzato, non il principio di fondo.
Le tre aree di flusso di cassa: operativa, investimenti, finanziaria
Quando si parla di flussi di cassa aziendali, bisogna sempre tenere separati tre grandi “cassetti”:
Area operativa
È il cuore del business, cioè i flussi che derivano dall’attività caratteristica dell’azienda: acquistare materia prima, trasformarla, vendere il prodotto finito ai clienti.
Area degli investimenti
Riguarda l’acquisto e la vendita di immobilizzazioni: macchinari, impianti, immobili, ecc.
Comprare un nuovo macchinario genera un flusso in uscita, vendere un macchinario vecchio genera un flusso in entrata, ma non fanno parte del core business: sono attività di investimento.
Area finanziaria
Riguarda il modo in cui l’azienda si finanzia: nuovo debito, rimborso dei prestiti, aumenti di capitale, pagamento di interessi, ecc.
Aprire un mutuo, ricevere il capitale dagli azionisti o pagare gli interessi sul debito genera flussi di cassa, ma sono flussi finanziari, non operativi.
Questa distinzione è fondamentale perché, quando si costruisce il flusso di cassa netto “per valutare l’azienda”, ci si concentrerà solo su area operativa e area degli investimenti, mentre l’area finanziaria entrerà in gioco quando sarà necessario passare dal valore dell’azienda al valore dell’equity.
Flussi di cassa netti (FCN) e free cash flow
Per calcolare il valore dell’azienda useremo i flussi di cassa netti (FCN), cioè i flussi che nascono:
dall’area operativa;
dall’area degli investimenti;
escludendo l’area finanziaria (debito, equity, interessi).
In italiano si parla spesso di “flusso di cassa netto dell’azienda” o FCN. In inglese trovi sigle leggermente diverse:
Free Cash Flow to the Firm (FCFF): flusso di cassa “libero” che va all’azienda nel suo complesso, cioè che remunera sia debito sia equity.
Free Cash Flow to Equity (FCFE): flusso di cassa “residuo” che rimane agli azionisti dopo aver remunerato i creditori (debito).
Nel linguaggio che utilizzeremo, il nostro flusso di cassa netto FCN corrisponde al free cash flow dell’azienda (FCFF): è il flusso che remunera chi ha finanziato l’impresa, cioè azionisti e creditori.
Come si costruisce il flusso di cassa netto (schema parola) e azioni varie
Lo schema pratico per arrivare al flusso di cassa netto, a partire dal conto economico riclassificato e dallo stato patrimoniale, è il seguente.
Partire dal risultato operativo
Si parte dall’EBITDA (margine operativo lordo), cioè ricavi meno costi monetari operativi e variazione delle rimanenze.
Da lì si toglie l’ammortamento ottenendo l’EBIT (reddito operativo).
Calcolare le imposte sul reddito operativo
Viene applicata l’aliquota fiscale sull’EBIT (non sull’utile dopo interessi), perché in questa fase si ignora la gestione finanziaria.
In questo modo viene trovato il “net profit after tax” operativo (NOPAT).
Aggiungere l’ammortamento
L’ammortamento è un costo economico, ma non è un’uscita di cassa: perciò lo avevamo tolto per calcolare correttamente le imposte, ma ora va aggiunto di nuovo per tornare a un flusso di cassa.
Considerare il capitale circolante netto (CCN)
Se il capitale circolante netto operativo aumenta, vuol dire che si sta “immobilizzando” più cassa in crediti, rimanenze e altre attività correnti: il cash scende.
Se il CCN diminuisce, il cash sale.
Per questo nel flusso di cassa netto si trova un “meno variazione CCN”: quando il CCN cresce, il flusso di cassa si riduce, e viceversa.
Considerare gli investimenti in immobilizzazioni (CAPEX)
Acquistare immobilizzazioni (CAPEX positivo) significa cassa in uscita; vendere immobilizzazioni significa cassa in entrata.
Nel flusso di cassa netto troviamo quindi “meno CAPEX”, con attenzione alla tassazione sulle plusvalenze o al beneficio fiscale delle minusvalenze.
Mettere insieme questi pezzi porta al flusso di cassa netto dell’azienda, cioè al flusso operativo + flusso degli investimenti (interni alla gestione industriale), che verranno utilizzati per la valutazione.
Valore dell’azienda, enterprise value ed equity value
Una volta ottenuti i flussi di cassa netti, possiamo passare al valore dell’azienda. Esistono due casi principali: azienda senza debito e azienda con debito.
Azienda senza debito (unlevered)
In questo caso, all’attivo si ha solo equity: non esiste debito da remunerare.
I flussi di cassa netti dell’azienda coincidono, di fatto, con i flussi agli azionisti.
Il valore dell’azienda (enterprise value) coincide con il valore dell’equity.
Azienda con debito (levered)
Qui il valore dell’attivo (enterprise value) è dato da:
Attivo (enterprise value) = Equity (valore di mercato) + Debito (valore di mercato)
Il flusso di cassa netto dell’azienda (FCFF) va a remunerare sia il debito sia l’equity.
Se si vuole passare al valore dell’equity occorre quindi sottrarre il debito:
Equity value = Enterprise value – Debito netto (debito meno cassa).
Il punto cruciale è la coerenza:
se si vuole stimare il valore dell’azienda (enterprise value): vanno utilizzati i flussi che vanno all’azienda (FCFF/FCN) e scontarli con un costo del capitale complessivo;
se si vuole stimare il valore dell’equity: occorre usare i flussi che vanno agli azionisti (FCFE) e scontarli con un costo del capitale proprio (costo dell’equity).
Esempio numerico – valutazione di un progetto con i flussi di cassa netti
Vediamo ora un esempio numerico simile a quelli che trovi nelle esercitazioni.
Dati del progetto
Una società sta valutando un progetto di investimento con queste caratteristiche:
Durata: 4 anni
Investimento iniziale in macchinari (CAPEX in t = 0): 2.400 euro
Ammortamento: quote costanti in 4 anni (completamente ammortizzato al quarto anno)
Valore di vendita del macchinario al quarto anno: 250 euro
EBITDA previsto ogni anno: 850 euro
Capitale circolante netto operativo (CCN): 0 euro(per semplicità)
Non ci sono ulteriori CAPEX oltre all’investimento iniziale
Aliquota fiscale sulle imprese (T): 35%
Costo opportunità del capitale (r): 13%
Obiettivo: calcolare il VAN del progetto usando i flussi di cassa netti.
Passo 1 – Calcolare ammortamento e EBIT
Ammortamento annuo:
2.400 / 4 = 600 euro per anno
Per ciascun anno (1–4):
EBITDA: 850 euro
Ammortamento: 600 euro
EBIT = EBITDA – Ammortamento = 850 – 600 = 250 euro
Quindi ogni anno l’EBIT è 250 euro.
Passo 2 – Calcolare le imposte e il NOPAT
Imposte sul reddito operativo (tasse) ogni anno:
Tasse = 35% di 250 = 87,5 euro
Net profit after tax (NOPAT) ogni anno:
NOPAT = EBIT – Tasse = 250 – 87,5 = 162,5 euro
Passo 3 – Aggiungere l’ammortamento
Per tornare al flusso di cassa operativo, aggiungiamo l’ammortamento:
Flusso operativo annuo = NOPAT + Ammortamento
= 162,5 + 600 = 762,5 euro per ciascun anno (1–4)
Passo 4 – Considerare il CAPEX e la vendita del macchinario
Nel tempo 0:
CAPEX iniziale = –2.400 euro (flusso in uscita)
Nel tempo 4:
vendiamo il macchinario per 250 euro;
poiché è completamente ammortizzato, il valore contabile al quarto anno è 0 euro, quindi i 250 euro rappresentano interamente una plusvalenza;
su questa plusvalenza paghiamo tasse: 35% di 250 = 87,5 euro;
flusso netto di vendita = 250 – 87,5 = 162,5 euro.
Quindi nel quarto anno il flusso di cassa complessivo è:
flusso operativo: 762,5 euro
flusso netto da vendita del macchinario: 162,5 euro
flusso totale anno 4: 762,5 + 162,5 = 925 euro
Riepilogo flussi di cassa netti (FCN) del progetto:
t = 0: –2.400 euro
t = 1: +762,5 euro
t = 2: +762,5 euro
t = 3: +762,5 euro
t = 4: +925 euro
Passo 5 – Calcolare il VAN al tasso r = 13%
Ora calcoliamo il valore attuale dei flussi di cassa netti:
VAN = –2.400 +762,5 / (1 + 0,13)^1 +762,5 / (1 + 0,13)^2 +762,5 / (1 + 0,13)^3 + + 925 / (1 + 0,13)^4 = circa 32 euro
Il risultato è un VAN positivo, intorno a 32 (arrotondando), quindi:
VAN ≈ 32 > 0
il progetto crea valore e, secondo la regola del VAN, va accettato.
Questo esempio mostra concretamente:
come si passa da EBITDA e ammortamento ai flussi di cassa netti;
come la tassazione delle plusvalenze/ minusvalenze sulla vendita del macchinario influisce sul flusso finale;
come usare i flussi per decidere se un progetto è conveniente.
Errori tipici su flussi di cassa e valutazione
Su questo capitolo ci sono alcuni errori che compaiono molto spesso negli esercizi e negli esami.
Confondere costi economici e uscite di cassa
L’ammortamento è un costo economico ma non è un’uscita di cassa. Va tolto per calcolare l’EBIT e le imposte, ma poi va riaggiunto quando passi al flusso di cassa. Molti studenti o lo dimenticano, o lo trattano come se fosse “cash” in uscita.
Ignorare il capitale circolante netto operativo
Spesso si calcola il flusso di cassa come NOPAT + ammortamento – CAPEX e ci si dimentica completamente del CCN. In realtà variazioni di crediti, rimanenze e debiti operativi possono avere un impatto molto significativo sulla liquidità.
Sbagliare la tassazione su plusvalenze e minusvalenze
Quando si vende un macchinario, non viene considerato solo il prezzo di vendita: bisogna confrontarlo con il valore contabile.
se prezzo di vendita > valore contabile, si ha una plusvalenza tassata;
se prezzo di vendita < valore contabile, si ha una minusvalenza che dà un risparmio fiscale.
Gli errori su questo punto portano a flussi finali completamente distorti.
Confondere FCFF e FCFE
Molti studenti usano i flussi “all’azienda” (FCFF/FCN) e poi li scontano con un costo dell’equity, oppure viceversa. È fondamentale mantenere la coerenza tra tipo di flusso e tasso di sconto:
FCFF → valore dell’azienda (enterprise value), scontato con il costo del capitale complessivo;
FCFE → valore dell’equity, scontato con il costo del capitale proprio.
Dimenticare che il valore dell’equity dipende anche dal debito
Se abbiamo calcolato l’enterprise value con i flussi all’azienda e si vuole passare al valore dell’equity, occorre togliere il debito netto (debito meno cassa).
Sbagliare questo passaggio porta a valutazioni dell’equity errate.
Domande frequenti
Domanda: Che differenza c’è tra flusso di cassa netto (FCN) e utile netto?
Risposta: L’utile netto è un dato contabile, calcolato dopo aver considerato ammortamenti, accantonamenti e interessi.
Il flusso di cassa netto parte dal reddito operativo, corregge per ammortamento, capitale circolante netto e investimenti in immobilizzazioni, e misura quanta cassa l’azienda genera veramente.
Domanda: Cosa rappresenta il Free Cash Flow to the Firm (FCFF)?
Risposta: È il flusso di cassa libero che va all’azienda nel suo complesso, cioè quello che remunera sia chi ha dato debito sia chi ha messo equity.
È il flusso utilizzato per stimare l’enterprise value.
Domanda: E il Free Cash Flow to Equity (FCFE)?
Risposta: È il flusso di cassa residuo che rimane agli azionisti dopo aver considerato le operazioni di debito (nuovi prestiti, rimborsi, interessi al netto del vantaggio fiscale). Attualizzando l’FCFE si ottiene direttamente il valore dell’equity.
Domanda: Perché nel calcolo delle imposte si usa l’EBIT e non l’utile dopo interessi?Risposta: Perché in quel passaggio stiamo isolando la gestione operativa ed escludendo quella finanziaria.
Gli interessi sul debito saranno considerati dopo, quando passeremo dal flusso all’azienda al flusso alle equity, tenendo conto anche dello scudo fiscale.
Domanda: Cosa significa che un progetto ha VAN > 0?
Risposta: Significa che, attualizzando tutti i flussi di cassa netti del progetto al costo opportunità del capitale, il valore attuale è superiore all’investimento iniziale. In altre parole, il progetto crea valore e conviene accettarlo.
Domanda: Come devo trattare i costi già sostenuti prima di decidere se partire con un progetto?
Risposta: Se sono costi già “andati” e non dipendono dalla decisione di avviare il progetto (per esempio studi di fattibilità già pagati), sono sank cost: non entrano nei flussi incrementali del progetto.
Come usare questa guida per preparare l'esame
Per usare davvero questa guida in ottica esame, conviene procedere per step.
Fissa i concetti chiave
Assicurati di saper spiegare a parole tue:
- la differenza tra area operativa, investimenti e finanziaria;
- che cosa sono i flussi di cassa netti/FCFF e i flussi alle equity/FCFE;
- perché il valore dell’azienda è il valore attuale dei flussi di cassa.
Riuscendo a raccontare questi concetti in modo semplice, senza formule, si ha una buona base.
Memorizza lo schema di calcolo del FCN
- parti da EBITDA;
- togli ammortamento → ottieni EBIT;
- calcoli imposte sul reddito operativo → ottieni NOPAT;
- aggiungi ammortamento (costo non monetario);
- consideri variazione del capitale circolante netto operativo;
- consideri CAPEX e terminal value (vendita del macchinario a fine vita).
Solo dopo, se serve, aggiungi la parte finanziaria per passare da flussi all’azienda a flussi alle equity.
Allena esempi numerici stile esame
Rifai da solo:
- l’esempio del progetto a 4 anni con investimento iniziale, ammortamento, vendita finale del macchinario e VAN;
- almeno un esempio con plusvalenza e uno con minusvalenza sulla vendita dell’immobilizzazione;
- un esempio in cui il capitale circolante netto cambia nel tempo e influenza i flussi.
L’obiettivo è non perdere tempo sulle formule il giorno dell’esame: lo schema deve essere naturale.
Collega questo capitolo alla valutazione d’azienda e alla finanza
Prova a vedere questo capitolo come il ponte tra:
- bilanci riclassificati e flussi di cassa;
- flussi di cassa e valutazione (enterprise value, equity value);
- valutazione e tematiche più avanzate (Modigliani-Miller, costo del capitale, gestione del portafoglio).
Se ti abitui a ragionare in termini di “flussi + attualizzazione”, leggere i capitoli successivi sarà molto più semplice.
Ripassa con mini-domande
Prepara qualche domanda breve tipo:
- “Spiega in 2 minuti come si costruisce il flusso di cassa netto a partire dall’EBITDA”;
- “Perché l’ammortamento va prima tolto e poi aggiunto?”;
- “Qual è la differenza tra valutare l’enterprise value e valutare l’equity value?”.
Se riesci a rispondere senza guardare gli appunti, sei pronto per la parte teorica dell’esame.
Guarda il video
Nel video dedicato al flusso di cassa e alla valutazione dell’azienda trovi:
l’introduzione pratica al concetto di valore come valore attuale dei flussi di cassa;
la distinzione chiara tra area operativa, area degli investimenti e area finanziaria, con esempi concreti;
la costruzione passo passo del flusso di cassa netto dell’azienda (FCN/FCFF) e del flusso di cassa alle equity (FCFE), partendo da conto economico e stato patrimoniale riclassificati;
la spiegazione di come usare questi flussi per calcolare il valore dell’azienda e il VAN di un progetto a tempo limitato;
un esercizio svolto con Excel e slide, in cui si calcola il VAN di un progetto e si commentano plusvalenze, minusvalenze e variazioni di capitale circolante netto.
Scarica la risorsa gratuita
Per aiutarti negli esercizi e nel ripasso, puoi scaricare i nostri appunti gratuiti:
Clicca sul tasto qua sotto
Accedi agli appunti gratuiti tramite la nostra piattaforma
Entra all'interno della piattaforma, e tra gli allegati degli appunti, troverai i pdf
Dentro trovi schemi riassuntivi, grafici già pronti e una serie di esercizi tipo con svolgimento.
Come possiamo aiutarti
In LGEducation trovi tutto ciò che ti serve per preparare al meglio i tuoi esami:
Simulatore gratuito
Scegli la materia (microeconomia, macroeconomia, matematica finanziaria, finanza e altre), imposta il numero di domande e mettiti subito alla prova per verificare il tuo livello.
Lezioni private
Hai a disposizione un team di oltre 20 tutor qualificati per lezioni individuali costruite su misura per te. Metodo, chiarezza e supporto concreto, quando ne hai bisogno.
Videocorsi
Una piattaforma completa con un videocorso per ogni esame di Economia: contenuti chiari, essenziali e organizzati per permetterti di studiare in modo flessibile ed efficace.
Author bio
Francesco Salamone – Responsabile Formazione Tutor LGEducation
Nel 2023 ho avuto l'onore di entrare a far parte della LGEducation. Fondata nel 2023 da Lorenzo Giacomelli, essa è la prima azienda in Italia specializzata nell’aiutare studenti universitari con i loro esami di economia e finanza, 100% online. Aiutiamo gli studenti con lezioni private e videocorsi, e ci piace dare tanto valore con risorse gratuite: video su YouTube, appunti scaricabili e articoli come questo.
Commenti